□申万海外研究部　　

　　基于电力半导体业务的增长潜力，南车时代电气（03898.HK）未来的利润增长率将不低于主要的铁路相关公司，上调6个月目标价至10.86港元，维持“买入”评级。

　　南车时代电气是中国铁路行业领先的车载电气系统供应商。公司产品包括动车组、机车、地铁、大型养路机械使用的列车牵引变流器、辅助供电设备与控制系统。公司同时生产非铁路用的先进大功率电力半导体，可广泛用于输电、电机、工业节能等领域。基于南车时代电气在车载电气系统的领导地位、强劲的研发和技术应用能力，南车时代电气从中国高速客运、重载及城轨的快速发展中受益。

　　受到金融危机的影响，中国煤运需求在08年4季度骤减，导致对于大功率9600KW机车需求减少。而同时对7200KW机车需求维持强劲。基于铁道部2009年机车采购重点从原先的8轴9600KW转向6轴7200KW，中国南车已经开始为生产7200KW机车做准备。考虑到机车采购市场的双寡头垄断和南车的技术优势，我们预计中国南车将在2009年和2010年分别获得300台7200KW机车的订单。在铁道部鼓励发展自主技术的情况下，南车时代电气将单独取得这些机车的电气系统订单。预计为7200KW机车提供电气系统将为南车时代电气每年带来6亿元的收入。

　　2009年4月，南车时代电气的电力半导体业务在特高压直流输电上取得突破。在葛南改造项目中为我国最早的高压直流输电项目成功替换全部国外进口晶闸管。随后又成功中标国家电网2个高压直流输电项目用所有晶闸管，合计金额1亿元左右，相当于08年21亿元收入的4.7%。南车时代电气成为国内唯一有能力提供特高压直流输电所需5英寸和6英寸晶闸管的供应商。中国在2007年对电力半导体的总需求为830亿元，其中对晶闸管和IGBT的需求为40亿元。我们预计中国对晶闸管和IGBT等高端电力半导体需求的复合增长率为24%。随着在特高压直流输电项目的突破，预计南车时代电气2010年和2011年电力半导体业务收入分别为5.1亿元和9.9亿元。

　　南车时代电气拥有全国领先的变流技术和电力半导体技术。机车电气系统和国家电网项目标志着南车时代电气在拓展技术应用方面的突破。我们预计公司的先进技术未来将在电力节能、工业控制等方面获得进一步的应用，提供未来发展的潜力。

　　根据目前在手订单，在不考虑7200KW机车的情况下公司09年收入将增长30%。考虑7200KW机车情况下，我们预计公司09年收入增长59%至人民币33.7亿元。我们同时预计公司未来3年收入复合增长率为43%。随着公司主要产品国产化率的提升，09年公司毛利率有望与08年37%的水平持平。我们预计公司未来3年净利润的复合增长率为29%，2011年的净利润人民币9亿元将达到2008年4.2亿元利润的2.1倍。

　　基于10.5%的WACC和1%的永续增长，南车时代电气的内在价值为每股10.86港元，相当于2009年20.0倍和2010年14.4倍市盈率。我们认为，基于电力半导体业务的增长潜力，南车时代电气未来的利润增长率将不低于主要的铁路相关公司。因此，南车时代电气的估值应该与目前中国南车、中国中铁、中国铁建估值相近。上调6个月目标价至10.86港元，维持“买入”评级。